工商银行(1398)的净手续费收入于03至06年复合增长率为43%，增长迅速，今年上半更按年急升89%。财富管理业务的手续费收入为该行的主要增长动力。截至07年6月30日止，工行拥有最多客户基础(284万名)及最大分销网络(16,807分行)，令该行拥有竞争优势，把握内地股市畅旺及零售客户愈趋富有的机遇。由于工行已表示将加大零售银行业务的投资及手续费收入业务，预期该行净手续费收入于07至09年的年复合增长率达32%，并可提升非利息收入对总经营收入的比率，由06年的10.2%升至09年的16.8%。
资产质素稳健
相对于增长迅速的净手续费收入，工行的净利息收入业务的增速将较慢，料07至09年度的复合增长率为13%，原因是即使面对内地贷款需求强劲，工行仍采取保守的借贷政策。虽然该行的贷款增长将可能较同业落后，但我们认为此做法正面，不单可优化该行的收入组合，更可在面对更多宏调措施下，平衡资产质素恶化的上升风险。由于工行的贷款对存款比率最低，仅58.5%(在投资组合中具主权评级债券的比率较高)，故其风险加权资产对总资产比率最低，反映其资产负债表的风险较低。我们预期未来数年工行的信贷成本温和，不良贷款比率将改善。同时，资产负债表的风险较低亦令工行有更多资金作扩张之用，尤其是零售银行及手续费收入为基础的业务。
目标价睇8元
假设长期股本回报率21.2%、股本成本10.3%及长期增长率5.3%，并根据我们3阶段股利折现模型，我们得出工行的目标价为8港元(昨收6.06元)，相等于08年度市账率4.3倍及08年度市盈率23倍，以其良好质素而言，估值并不昂贵，现价较目标价有32%上升空间，将评级由观望上调至买入。
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